La nivelul Stock Analyst ați învățat să citiți contul de profit și pierdere: sus veniturile, jos profitul net, între ele costurile. Un Senior Analyst știe să îl descompună. Două firme cu aceleași venituri și același profit pot fi investiții complet diferite - diferența stă în felul în care se comportă marjele lor în timp, în ce le împinge și cât de bun este de fapt profitul lor. Exact despre asta este acest articol.
Trei marje, trei etaje ale contului de profit și pierdere
Marja brută măsoară cât din venituri rămâne după costurile directe cu bunurile și serviciile vândute (COGS). Marja operațională scade în plus costurile operaționale obișnuite - salarii, chirii, marketing, dezvoltare. Marja netă este ultimul etaj: ceea ce rămâne după dobânzi și impozite.
Fiecare schimbare din interiorul unei firme cade într-un etaj anume. Inputurile mai ieftine de la furnizori ridică marja brută. Dublarea bugetului de marketing comprimă marja operațională și nu atinge deloc marja brută. Creditele mai scumpe se văd abia în marja netă, pentru că dobânzile stau sub profitul operațional. Când vedeți în raport care etaj s-a mișcat, știți unde se desfășoară acum povestea firmei - și dacă este o problemă de afacere sau doar una de finanțare.
Marjele are sens să fie comparate doar în cadrul aceleiași industrii. O firmă de software cu o marjă brută de 80% nu este "mai bună" decât un supermarket cu 25% - sunt afaceri structural diferite, cu structuri de costuri diferite. Comparația care spune ceva sună așa: are firma marje mai mari decât concurenții direcți și avansul se lărgește sau se topește?
Levierul operațional: motor și risc
Cea mai importantă dinamică a contului de profit și pierdere se numește levier operațional și se naște din costurile fixe - cheltuieli care nu cresc odată cu veniturile. Să socotim cu cifre rotunde: o firmă are venituri de 100 de milioane, costuri variabile de 25 de milioane și costuri fixe de 50 de milioane, deci un profit de 25 de milioane. Când veniturile cresc cu 20%, la 120 de milioane, costurile variabile urcă la 30 de milioane, cele fixe rămân pe loc - iar profitul sare la 40 de milioane. O creștere a veniturilor de 20% a fabricat o creștere a profitului de 60%.
Levierul funcționează însă în ambele direcții: o scădere a veniturilor cu 20% ar prăbuși profitul aceleiași firme cu 60%. De aceea afacerile cu o pondere mare a costurilor fixe sunt atât de sensibile la ciclul economic - și de aceea software-ul scalează atât de bine în creștere: dezvoltarea produsului este în mare parte un cost fix care se dizolvă într-un volum de venituri tot mai mare.
De levier ține și marja incrementală: cât din fiecare dolar suplimentar de venituri cade în profit. Dacă veniturile cresc cu 100 de milioane, iar profitul operațional cu 40 de milioane, marja incrementală este de 40%. Dacă este mai mare decât marja existentă, profitabilitatea firmei crește structural - tendința pe care piața o răsplătește cel mai mult.
Ce ridică cu adevărat marjele
Expansiunea marjelor pe termen lung este purtată de trei forțe: pricing power (capacitatea de a scumpi fără ca acei clienți să plece), mixul (ponderea în creștere a produselor și serviciilor mai profitabile în venituri) și scalarea (costuri fixe repartizate pe un volum mai mare). Tăierile de costuri de o singură dată ridică și ele marja - dar numai o dată, și adesea în detrimentul creșterii viitoare. Analistul se întreabă întotdeauna din care dintre aceste surse provine îmbunătățirea marjelor și cât poate ea să dureze.
O parte a răspunsului este însă general valabilă: expansiunea marjelor are un plafon. Nicio firmă nu ridică marjele la nesfârșit - peste un anumit nivel, marja operațională pur și simplu nu mai crește. Creșterea veniturilor nu are un astfel de plafon: o firmă de calitate o poate menține decenii întregi. De aceea piața prețuiește creșterea sustenabilă a veniturilor mai mult decât o îmbunătățire de o singură dată a marjelor - prima se compune, a doua devine noua bază și acolo se încheie contribuția ei.
ROIC vs ROE: de ce datoria măgulește
Rentabilitatea capitalurilor proprii (ROE) este un indicator popular - și înșelător. Un exemplu: o firmă câștigă 10 milioane și este finanțată exclusiv din capitaluri proprii de 100 de milioane, deci ROE este 10%. Acum înlocuiește jumătate din capitalurile proprii cu datorie: profitul rămâne, pentru simplitate, același, capitalurile proprii scad la 50 de milioane - iar ROE se dublează la 20%. Iar afacerea nu s-a îmbunătățit nici cu un dolar. A devenit doar mai riscantă.
ROIC înlătură această iluzie: măsoară profitul față de tot capitalul investit, atât cel propriu, cât și cel împrumutat. La numărător nu stă profitul net, ci NOPAT - profitul operațional după impozitare, adică EBIT x (1 - cota de impozit): curățarea de efectele finanțării permite ca profitul să fie măsurat cinstit față de capitalul din ambele surse. În ambele variante de mai sus rezultă 10%. De aceea analiștii judecă calitatea unei afaceri prin ROIC și citesc ROE întotdeauna cu levierul financiar în minte.
Compoziția ROE o cercetează descompunerea DuPont: ROE = marja netă x rotația activelor x levierul financiar. Două firme cu același ROE pot avea profiluri complet diferite - una trăiește din marje ridicate, alta dintr-o rotație rapidă a activelor, iar a treia pur și simplu dintr-o datorie mare. Descompunerea dezvăluie care este care.
Profitul adjusted și capcanele run-rate
Firmele raportează cu plăcere profitul adjusted (ajustat) - curățat de poziții pe care ele însele le declară nerecurente. Curățarea poate fi cinstită: vânzarea unei divizii chiar nu se va repeta anul viitor. Dar când costurile de restructurare "nerecurente" apar din nou în fiecare an, profitul adjusted este mai degrabă marketing decât contabilitate. Comparați-l cu cifra GAAP și întrebați întotdeauna ce anume a fost exclus și de ce.
O capcană înrudită se numește run-rate: iei cel mai bun trimestru din istorie și îl înmulțești cu patru. Un astfel de calcul ignoră sezonalitatea și efectele extraordinare care au umflat trimestrul - și este un truc preferat al prezentărilor pentru investitori. Anualizată poate fi doar o performanță despre care aveți motive să credeți că este repetabilă.
Profitului îi poate da o mână de ajutor și alegerea contabilă privind locul în care se înregistrează cheltuielile: costurile de dezvoltare pot fi capitalizate - mutate în bilanț și amortizate treptat - în loc să treacă direct prin contul de profit și pierdere. Numerarul iese la fel, dar profitul raportat este mai mare. Cazurilor extreme le este dedicat nivelul Expert Analyst; deja acum este însă valabil că o firmă care capitalizează o pondere mult mai mare a dezvoltării decât concurenții merită o a doua privire.
Calitatea veniturilor
Calitate nu are doar profitul, ci și creșterea veniturilor. Veniturile recurente din abonamente și contracte pe termen lung sunt previzibile - iar previzibilitatea piața o plătește cu multipli mai mari decât venituri la fel de mari, care trebuie câștigate din nou în fiecare an. Întrebați-vă și de unde vine creșterea: creșterea organică din afacerea proprie este cu totul altă ligă decât creșterea cumpărată prin achiziții - veniturile achiziționate pot masca un nucleu care stagnează și aduc cu ele riscuri de integrare și datorie.
La firmele multinaționale, cifrele raportate sunt îndoite în plus de conversia valutară: dacă moneda de acasă se întărește, veniturile din străinătate se convertesc mai jos, chiar dacă s-a vândut la fel de mult. De aceea firmele raportează creșterea în monede constante - și exact la ea se uită analistul. Și atenție la direcția banilor: la abonamente și avansuri, numerarul sosește înainte ca firma să aibă voie să recunoască venitul - între timp așteaptă în bilanț ca venituri înregistrate în avans. Este imaginea în oglindă a creanțelor: la o firmă sănătoasă, avansurile în creștere semnalează o cerere puternică.
Calitatea profitului
Tot ce este mai sus se întâlnește într-o singură întrebare: este acest profit repetabil și acoperit cu numerar? Profitul purtat de afacerea de bază, care se transformă în cash flow operațional, este un profit de calitate. Profitul ținut în picioare de ajustări contabile, de vânzări nerecurente sau de creanțe neîncasate în creștere nu este - iar piața află mai devreme sau mai târziu. Calitatea profitului este și un input al evaluării juste: Fair Price Index de pe Bulios lucrează tocmai cu profitabilitatea sustenabilă, nu cu vârfuri de o singură dată.
Testați-vă
Marjele, levierul operațional și calitatea profitului formează unul dintre cele șase domenii ale examenului Senior Analyst - a doua dintre cele patru trepte ale certificării Bulios. Dacă știți să explicați de ce profitul crește mai repede decât veniturile și când un ROE ridicat nu înseamnă o firmă de calitate, sunteți pregătit pentru test.