Základní úroveň certifikace vás naučila, že zisk a hotovost nejsou totéž. Senior Analyst na tom poznatku staví celý způsob práce: firmu čte přes peněžní toky a kapitálovou efektivitu - tedy přes veličiny, které se přikrášlují mnohem hůř než účetní zisk. Tento pohled odděluje průměrné byznysy od skvělých spolehlivěji než cokoli ve výsledovce.
FCF yield: výnos z volné hotovosti
Volné cash flow (FCF) už znáte: provozní cash flow minus kapitálové výdaje. FCF yield ho dává do poměru s cenou celé firmy: FCF děleno tržní kapitalizací. Firma s market cap 100 mld. a ročním FCF 5 mld. má FCF yield 5 % - tolik procent své tržní hodnoty ročně reálně vydělá v penězích, které může vyplatit, investovat nebo použít na buybacky.
Analytici mají FCF yield rádi z prostého důvodu: zisk lze upravovat, hotovost hůř. Když se P/E a poměr ceny k FCF výrazně rozcházejí, někde mezi ziskem a penězi něco vězí - vysoký capex, bobtnající pohledávky, nebo štědré odměny v akciích. Ten rozdíl je vždy důvod k otázce, nikdy k ignorování.
Capex: lehké a těžké byznysy
Capex intenzita - kapitálové výdaje děleno tržbami - rychle rozliší kapitálově lehký byznys od těžkého. Softwarová firma investuje do dlouhodobého majetku jednotky procent tržeb, aerolinka nebo ocelárna desítky. Proto kapitálově lehké firmy obchodují za vyšší násobky: z každé koruny tržeb jim po investicích zbyde víc volné hotovosti pro akcionáře.
Analytik navíc odděluje maintenance capex (investice nutné k udržení současného provozu) od growth capexu (investice do expanze). Firma s vysokým capexem, který celý směřuje do růstu s dobrou návratností, je zdravý příběh. Firma, která vysoké investice potřebuje jen na to, aby zůstala na místě, si ve skutečnosti na svůj "zisk" každý rok draze připlácí.
Užitečný varovný signál nabízí srovnání capexu s odpisy. Odpisy zhruba říkají, jak rychle se stávající majetek opotřebovává - a firma, jejíž investice běží dlouhodobě pod úrovní odpisů, vrací do provozu méně, než kolik ho ubývá. Krátkodobě to nafoukne volné cash flow, dlouhodobě jde o podinvestování, které si byznys jednou vybere.
Pracovní kapitál: kam se ztrácí hotovost
Nejčastější odpověď na otázku, proč zisková firma nemá peníze, zní: pracovní kapitál. Když pohledávky rostou rychleji než tržby, firma sice prodává, ale zákazníci neplatí - zisk je na papíře, hotovost nikde. Když rychleji než tržby rostou zásoby, leží hotovost na skladě a hrozí, že se část promění v odpisy. Oba pohyby odsávají provozní cash flow, aniž by se výsledovky jakkoli dotkly.
Rychlým testem je cash conversion: poměr provozního cash flow k čistému zisku. Hodnota dlouhodobě výrazně pod 100 % říká, že se účetní zisk nepřetavuje do peněz - a je namístě zjistit proč, dřív než to zjistí trh.
Pracovní kapitál se měří i ve dnech - cyklem konverze hotovosti (cash conversion cycle): doba obratu zásob plus doba inkasa pohledávek minus doba splatnosti závazků. Výsledek říká, kolik dní leží peníze vázané v provozu, než se vrátí na účet. Nezaměňujte ho s poměrem cash conversion z předchozího odstavce - stejné slovní spojení, dvě různé metriky: poměr měří přetavení zisku do peněz, cyklus měří dny.
Cyklus přitom může být i záporný - a to je přednost, ne vada. Firma, která od zákazníků inkasuje hned, ale dodavatelům platí se splatností, financuje provoz cizími penězi: čím rychleji roste, tím víc hotovosti jí růst generuje. Klasický příklad jsou supermarkety a e-commerce. A protože se zásoby, pohledávky i závazky přelévají v průběhu roku, je kvartální cash flow sezónní - jediné čtvrtletí o firmě vypovídá málo, FCF posuzujte za celý rok.
Dluh v poměrech: net debt/EBITDA a úrokové krytí
Absolutní výše dluhu sama o sobě neříká nic - záleží na poměru k výdělečné síle. Standardem je net debt/EBITDA: čistý dluh (dluh minus hotovost) děleno EBITDA. Firma s dluhem 60 mld., hotovostí 10 mld. a EBITDA 25 mld. má poměr (60 - 10) / 25 = 2. Orientačně: hodnoty kolem 1 jsou konzervativní, 2 až 3 běžné, výrazně nad 3 už vyžadují velmi stabilní byznys - a pozor na klasickou chybu, kdy se zapomene odečíst hotovost.
Druhým pohledem je úrokové krytí: provozní zisk děleno úrokovými náklady. EBIT 40 mld. proti úrokům 8 mld. znamená krytí 5x - firma vydělá na své úroky pětkrát. K dluhu patří ještě refinanční riziko: dluhopisy se nesplácejí průběžně, ale ve splatnostech. Když splatnost velkého balíku přijde v době vysokých sazeb nebo zamrzlých trhů, může mít potíže i firma, která do té doby platila bez zaváhání.
K poměrům postaveným na EBITDA jedna výstraha: EBITDA není cash flow. Odpisy jsou sice nepeněžní, ale úroky, daně a pohyby pracovního kapitálu jsou peníze skutečné - a EBITDA je všechny ignoruje. Mezi EBITDA a provozním cash flow proto bývá propast, a čím je širší, tím opatrněji je třeba dluhové poměry číst.
U struktury dluhu rozhoduje i typ úročení: fixní sazba je zamčená do splatnosti, plovoucí sazba se přeceňuje průběžně - když centrální banka zvedá sazby, úrokové náklady plovoucího dluhu rostou okamžitě, bez čekání na refinancování. A pozor na buyback financovaný dluhem: dluh vzroste, vlastní kapitál odkupem klesne a firma je rizikovější, přestože se v byznysu nezměnilo vůbec nic - jen se přestavěla rozvaha.
S dluhem přicházejí i kovenanty - smluvní podmínky úvěrů a dluhopisů, typicky strop net debt/EBITDA nebo minimální úrokové krytí. Jejich porušení dává věřitelům páku: právo dluh zesplatnit, zdražit ho nebo zakázat dividendy a buybacky. Firma pohybující se těsně u kovenantů proto ztrácí manévrovací prostor přesně ve chvíli, kdy ho nejvíc potřebuje.
Tiché signály rozvahy
Dva signály, které se snadno přehlédnou. Odpis goodwillu: když firma přizná, že akvizice nevydělává, kolik čekala, odepíše část goodwillu. Hotovost to nestojí - peníze odtekly už při koupi - ale vypovídá o disciplíně, s jakou management utrácí kapitál akcionářů; do hloubky se goodwillu věnuje úroveň Expert Analyst. A ležící hotovost: rezerva je ctnost, ale miliardy ležící prakticky bez úroku snižují návratnost investovaného kapitálu - kapitál, který nic nevydělává, ředí ROIC úplně stejně jako špatná investice.
SBC a záporné FCF
Odměny v akciích (SBC) na první pohled nebolí - žádná hotovost neodtéká. Jenže nově vydané akcie ředí váš podíl úplně stejně, jako by firma zaměstnancům zaplatila penězi a chybějící hotovost si doplnila úpisem. Náročnější analytici proto SBC od vykazovaného FCF odečítají, zvlášť u technologických firem, kde jde běžně o významná procenta tržeb.
A co záporné FCF? U rychle rostoucí firmy nemusí být problém - pokud hotovost odtéká do růstových investic s vysokou návratností a financování je zajištěné, firma jen mění dnešní peníze za větší budoucí byznys. Problém je záporné FCF bez růstu, protože pak firma peníze prostě spaluje. Jako vždy: číslo bez kontextu je jen číslo.
Otestujte se
Cash flow a kapitálová efektivita jsou jedním ze šesti okruhů testu Senior Analyst - druhé úrovně certifikace Bulios. Celý certifikační program je výsadou členství Bulios Black: složením testu prokážete, že firmy hodnotíte přes peníze, ne přes příběhy.